Crisis Cycle: Challenges, Evolution, and Future of the Euro
Aquest llibre, "Crisis Cycle: Challenges, Evolution, and Future of the Euro" (Cicle de Crisi: Reptes, Evolució i Futur de l'Euro), escrit per John H. Cochrane, Luis Garicano i Klaus Masuch, i publicat per Princeton University Press el 2025, examina la història, l'evolució i la fragilitat de l'arquitectura de l'euro, especialment a través de la lent de la interacció constant entre les polítiques monetàries, fiscals i financeres.
El llibre argumenta que, tot i que l'euro ha sobreviscut a diverses crisis, les solucions ad hoc aplicades durant aquestes crisis han erosionat els límits institucionals inicials, creant un sistema insostenible que corre el risc d'un fracàs caòtic en futures crisis. El propòsit dels autors és contribuir al debat de la reforma institucional per tal de preservar, mantenir i millorar l'euro i la Unió Europea (UE).
I. Introducció i Arquitectura Fundacional (Capítols 1–3)
A. La Fundació i l'Erosió
L'euro va ser establert amb una arquitectura triple (el triple lock) dissenyada per controlar la temptació dels estats membres d'endeutar-se excessivament i comptar amb un rescat monetari o fiscal. Aquests tres pilars eren:
- Regles Fiscals Estrictes: Límits de deute i dèficit (com el 60% del PIB i el 3% del PIB respectivament) per evitar problemes fiscals en primer lloc.
- Prohibició de Finançament Monetari (Article 123): Prohibició que el Banc Central Europeu (BCE) comprés directament deute sobirà dels estats membres i els concedís préstecs, evitant així la monetització de deutes.
- Clàusula de No Rescat (No-Bail-Out, Article 125): Especificació que ni la Unió ni altres estats membres serien responsables dels compromisos d'un estat membre en problemes.
Aquesta arquitectura va ser ràpidament soscavada. Ja el 2003, França i Alemanya van violar les regles de dèficit i van bloquejar les sancions prescrites, afeblint la credibilitat de les promeses.
B. La Peça Faltant
L'arquitectura fundacional era incompleta. No es van crear mecanismes per abordar problemes fiscals si es presentaven:
- Manca de Mecanisme de Resolució: No hi havia un mecanisme per a la reestructuració ordenada del deute sobirà (com fan les empreses), ni un cos de resolució de crisi (a diferència del règim de Bretton Woods, que va crear l'FMI).
- Nexes Banc-Sobirà: No es van prendre mesures per aïllar els bancs del risc de l'estat sobirà, la qual cosa va portar els bancs a acumular grans quantitats de deute sobirà, creant una vulnerabilitat sistèmica.
II. L'Evolució a través de les Crisis
El llibre narra l'evolució institucional sota la pressió de quatre crisis: la Crisi Financera Global (Capítol 4), la Crisi del Deute Sobirà (Capítol 5), la Crisi del Límit Zero (Zero Bound, Capítol 7) i la Pandèmia (Capítol 8).
A. Crisi del Deute Sobirà (2009–2012)
La Crisi del Deute Sobirà (Grècia, Irlanda, Portugal, Espanya, Itàlia i Xipre) va lligar inextricablement els deutes sobirans i les institucions financeres.
- El Nexes Banc-Sobirà: En alguns països (Grècia, Portugal), una crisi sobirana va provocar una crisi bancària. En d'altres (Irlanda, Espanya), una crisi bancària va afectar l'Estat sobirà com a garant dels bancs. El cas d'Irlanda és particular, ja que la garantia de l'Estat als bancs va convertir la seva insolvència en una responsabilitat massiva per a l'Estat irlandès.
- La Intervenció del BCE i el Risc Moral (Moral Hazard): Davant la manca d'un mecanisme de suport fiscal, el BCE es va sentir obligat a intervenir ràpidament.
- Securities Market Program (SMP): Introduït el 2010 per comprar deute sobirà de països amb problemes, justificant-ho com a remei per al "mal funcionament del mercat" i per a la "transmissió de la política monetària".
- "Whatever It Takes" (2012): La famosa promesa de Mario Draghi es va percebre com un compromís per tallar un possible equilibri d'autocompliment de crisi de deute, neutralitzant el risc de re-denominació i la sortida de l'euro.
- Outright Monetary Transactions (OMT): Anunciat el 2012, el programa OMT permetia al BCE comprar bons sota la condició que el país s'acollís a un programa d'ajustament amb el Mecanisme Europeu d'Estabilitat (ESM). Això va vincular per primera vegada la intervenció del BCE a la condicionalitat fiscal.
- Lliçons d'Emergència: La crisi grega va demostrar que la reestructuració sobirana i les pèrdues de creditors (el haircut) són possibles, contràriament al "dogma" que el deute sobirà no es podia tocar. Xipre va demostrar que les pèrdues dels dipositants (el bail-in) també eren possibles. No obstant això, aquestes lliçons es van oblidar ràpidament.
B. La Crisi del Límit Zero i l'Expansió del Balanç (2014–2019)
Amb la inflació per sota de l'objectiu, el BCE va recórrer a polítiques no convencionals.
- Quantitative Easing (QE): El BCE va iniciar el Public-Sector Purchase Program (PSPP) el 2015 per comprar deute sobirà per estimular l'economia i augmentar la inflació, més que per preocupacions de fragmentació. Això va provocar un augment persistent del balanç del BCE.
- Préstecs Subvencionats (TLTROs): El BCE va oferir préstecs a llarg termini als bancs amb taxes molt favorables. Això equivalia indirectament a una subvenció o recapitalització dels bancs, violant la separació inicial entre política monetària i fiscal, tot i que Draghi va argumentar que era necessari per a la transmissió de la política monetària.
C. La Pandèmia (2020) i la Inflació (2021–2023)
La pandèmia va conduir a respostes fiscals massives finançades per deute, amb el BCE actuant com a principal catalitzador.
-
Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP): Aquest programa de compra de bons va oferir una flexibilitat significativament més gran que els anteriors, incloent-hi la possibilitat de desviar-se del capital key (la clau de capital del BCE) i de les regles d'emissió per ajudar a països amb alts spreads.
-
Retorn de la Inflació: L'augment del deute fiscal (aproximadament un 20% del PIB agregat de l'Eurozona entre 2019 i 2023) i l'acomodació monetària van contribuir a la inflació. El llibre discuteix la inflació a través de dues òptiques:
- Keynesiana: La despesa per dèficit genera excés de demanda.
- Teoria Fiscal del Nivell de Preus (FTPL): La inflació es produeix quan el govern emet deute sense un pla creïble per pagar-lo, devaluació que es pot produir mitjançant una "retallada del 12% del deute públic a llarg termini" (inflacionant el valor real del deute).
-
Transmission Protection Instrument (TPI): Anunciat el 2022 quan el BCE va començar a pujar els tipus, el TPI va ser un nou instrument que liberalitzava encara més la capacitat del BCE per comprar deute sobirà, amb condicions d'elegibilitat àmplies i políticament discrecionals.
III. L'Estat Insostenible i les Reformes Urgents (Capítols 10 i 11)
A. La Fragilitat del Present
El statu quo actual és insostenible, ja que les intervencions ad hoc han creat desincentius a llarg termini per a governs, bancs i inversors.
- Política Fiscal Insostenible: La majoria dels estats membres mantenen nivells de deute superiors al 60% del PIB (Grècia 164%, Itàlia 135%, França 110%). Els països europeus s'enfronten a pressions de despesa creixents (pensions, sanitat, defensa) combinades amb un creixement anèmic.
- Paràlisi de la Reforma: L'expectativa que el BCE intervindrà en futures crisis (l'equilibri manipulatiu) fa que els responsables polítics tinguin menys incentius per aprovar reformes fiscals o completar l'arquitectura de l'euro.
B. Propostes de Reforma
Els autors proposen un conjunt de reformes interconnectades per restablir la separació de polítiques i descarregar la responsabilitat del BCE:
- Creació d'una Institució Fiscal Europea (EFI): Una institució amb mandat polític clar per oferir suport fiscal temporal i condicional. L'EFI hauria de poder imposar una reestructuració ordenada del deute i assumir la responsabilitat política dels rescats, la qual cosa evitaria que el BCE hagi de fer judicis polítics (com ara decidir sobre la "sostenibilitat" del deute).
- Trencament del Nexes Banc-Sobirà:
- Eliminar el Risc Zero: Cal modificar la regulació bancària i del BCE per reconèixer que el deute sobirà no és lliure de risc.
- Càrrecs de Concentració: Els bancs haurien de tenir un límit sobre la quantitat de deute sobirà concentrat d'un sol país, i haurien de finançar les inversions de deute sobirà mitjançant capital propi (equity) i no deute a curt termini. Això impedeix que els bancs esdevinguin "ostatges" del deute sobirà.
- Completar la Unió Bancària: Cal completar els pilars pendents, especialment el Fons Únic de Resolució i el Sistema Únic d'Assegurança de Dipòsits, per evitar que els governs nacionals rescatin els bancs.
- Reestructuració Ordenada del Deute Sobirà: La reestructuració ha de ser una opció realista i previsible, mitjançant un mecanisme clar i conegut amb antelació per evitar el caos d'una resolució improvisada.
- Limitar l'Exposició del BCE: El balanç del BCE hauria de ser alliberat dels riscos de deute sobirà. El BCE hauria de:
- Comprar Eurobons: Limitar la compra de bons a actius diversificats o bons emesos o garantits per institucions de la UE (European Safe Assets).
- Qualitat del Col·lateral: Només acceptar col·lateral de mercat d'alta qualitat per als seus préstecs a bancs i eliminar els préstecs amb taxes subvencionades, ja que això beneficia els bancs més febles i viola la separació monetària-fiscal.
Els autors conclouen que aquestes reformes, preses com a paquet, farien el sistema més resistent i reduirien els incentius perversos que han sorgit durant un quart de segle de crisis. El moment de reformar és ara, abans que la pròxima crisi, inevitable, superi la capacitat del BCE de contenir-la.