Pharma, big pharma (54)

 From Financialisation to Innovation in UK Big Pharma. AstraZeneca and GlaxoSmithKline

En vaig parlar aquí fa dies però avui l'afegeixo resumit per IA.

Aquest llibre, titulat "From Financialisation to Innovation in UK Big Pharma: AstraZeneca and GlaxoSmithKline", escrit per Öner Tulum, Antonio Andreoni i William Lazonick, i publicat per Cambridge University Press el 2022 com a part de la sèrie Elements in Reinventing Capitalism, investiga la tensió central entre la innovació i la financiarització en la corporació moderna, centrant-se en les dues empreses farmacèutiques líders del Regne Unit: AstraZeneca (AZN) i GlaxoSmithKline (GSK).

El llibre argumenta que la innovació implica un règim d'assignació de recursos de 'retenir i reinvertir' (retain-and-reinvest), que pot establir les bases per a un creixement econòmic estable i equitatiu. En canvi, la financiarització, impulsada per la ideologia de maximitzar el valor per a l'accionista (shareholder-value ideology), implica un canvi cap a la 'reducció i distribució' (downsize-and-distribute) de recursos.

L'anàlisi se centra en el període comprès des de les fusions que van crear ambdues companyies (1999 i 2000, respectivament) fins a principis de 2022.

Tesi Central i Conclusions Principals

La principal troballa és que, tot i adoptar models de governança d'estil nord-americà (incloent recompres d'accions i remuneració executiva basada en accions) durant la dècada del 2000, tant AZN com GSK van fer la transició cap a la innovació en la dècada següent.

Aquesta transició va ser crítica i es va habilitar mitjançant:

1. La cessació de les recompres d'accions (stock buybacks) per tal de reorientar les capacitats cap a la inversió en una cartera de fàrmacs innovadors (innovative drugs pipeline).
2. La funció de les institucions de govern corporatiu del Regne Unit (com el UK Corporate Governance Code), que van mitigar la maximització del valor per a l'accionista d'estil nord-americà.

Reinventar el capitalisme per a un creixement econòmic estable i equitatiu requereix eliminar la destrucció de valor causada per la financiarització i donar suport a la creació de valor mitjançant la innovació col·lectiva i acumulativa.

La Tensió Innovació vs. Financiarització (Secció 3)

El marc conceptual utilitzat és la "teoria de l'empresa innovadora" (theory of innovative enterprise), que es basa en tres condicions socials per a la innovació:

1. Control Estratègic: Les habilitats i incentius dels alts executius per assignar recursos a processos d'innovació incerts.
2. Integració Organitzativa: Mobilitzar i incentivar les habilitats i esforços del personal per participar en l'aprenentatge col·lectiu i acumulatiu.
3. Compromís Financer: Proporcionar fons per mantenir l'aprenentatge acumulatiu, la base del qual és la porció de beneficis que l'empresa reté (beneficis retinguts).

La financiarització és l'extracció de valor de l'empresa més enllà de les recompenses justificades per les contribucions a la creació de valor. L'indicador clau de la financiarització és una alta ràtio de pagament (payout ratio): dividends més recompres com a percentatge del benefici net.

• Impacte de les Recompres (Buybacks): Les recompres d'accions fetes en mercat obert són considerades una forma més perniciosa de financiarització que els dividends. Generalment, tenen l'objectiu de manipular el preu de l'acció per recompensar els venedors d'accions ben posicionats, incloent-hi els mateixos executius a través del seu pagament basat en accions.
• Comparació Global: L'anàlisi de 2002-2021 mostra que les empreses farmacèutiques nord-americanes (USA) estaven molt més financiaritzades que les europees (EUR) en termes de ràtio de pagament total i recompres, especialment després del 2012.
• Productivitat de la Cartera (Pipeline Yield - PLY): Comparant la PLY (productes en desenvolupament per dòlar invertit en R+D) i el Pagament Total a l'Accionista (TSP) per al període 2011-2020, les dues empreses del Regne Unit (AZN i GSK) tenen el PLY més alt, però també un dels TSP més alts entre les empreses europees analitzades.

I. Estudi de Cas: AstraZeneca (AZN)

AZN es va formar el 1999 a partir de la fusió de Zeneca PLC (Regne Unit) i Astra AB (Suècia).

Financiarització Inicial (2000-2012)

• Govern corporatiu i Influència dels EUA: Inicialment, l'influent inversor suec, Investor AB (controlat per la família Wallenberg), va mitigar la financiarització, però la seva influència va disminuir el 2004. El nomenament de David Brennan (cap de les operacions a EUA) com a CEO el 2005 va reforçar l'orientació cap a la maximització del valor per a l'accionista.
• Desgast de la Cartera: AZN depenia de productes amb patents a punt d'expirar (com Losec/Prilosec i Zestril).
• Recompres i Deute: Sota Brennan, AZN va distribuir gairebé £24.8 mil milions als accionistes (2006-2012), 2,3 vegades més que el període anterior. AZN va suspendre temporalment les recompres durant la crisi financera (2008-2009) i les va reprendre (2010-2012), gastant £7.2 mil milions. El 2012, les recompres van ser de £3.9 mil milions, gairebé la mateixa quantitat que el benefici net total (£3.9 mil milions) en el mateix any, un signe que l'estratègia financiaritzada de Brennan havia fallat.
• Compensació Executiva: La remuneració de Brennan estava cada cop més orientada a objectius financers, amb una porció creixent de pagament basada en accions. El 2012, els accionistes van rebutjar el paquet de remuneració de Brennan, forçant-lo a dimitir, un esdeveniment conegut com la "primavera dels accionistes" del Regne Unit.

Transició a la Innovació (2013-Present)

• Nou Lideratge: Pascal Soriot va ser nomenat CEO el 2013 amb un mandat clar per moure AZN de la financiarització a la innovació. La seva experiència a Roche/Genentech va ser clau per a aquesta reorientació.
• Reorganització de R+D: Soriot va consolidar les operacions de R+D i va transformar la cultura organitzativa, passant d'un enfocament impulsat pel "volum" i objectius numèrics a un enfocament basat en la "recerca de la veritat" i la comprensió de la biologia de les malalties. Aquesta millora va ser documentada en estudis d'AZN que mostraven una productivitat de R+D superior a la mitjana de la indústria.
• Inversions Estratègiques: AZN va utilitzar adquisicions (com MedImmune el 2007 i Alexion el 2020 per $41.1 mil milions) i associacions (com amb Daiichi Sankyo per Enhertu) per enfortir la seva cartera en àrees com l'oncologia i les malalties rares.
• Fi de les Recompres: Des del 2013, AZN va cessar completament les recompres d'accions (zero buybacks fins al 2021), una decisió coherent amb el seu enfocament en la inversió en la cartera de fàrmacs. No obstant això, la seva política de dividends ha continuat sent alta.
• Resposta al COVID-19: La reorientació cap a la innovació va permetre a AZN cooperar amb la Universitat d'Oxford en el desenvolupament i distribució de la vacuna contra la COVID-19.

II. Estudi de Cas: GlaxoSmithKline (GSK)

GSK es va formar el 2000 mitjançant la fusió de Glaxo Wellcome (GW) i SmithKline Beecham (SKB).

Financiarització i Crisi de Productivitat (2000-2016)

• Lideratge Inicial: Jean-Pierre Garnier (CEO, 2000-2008) va liderar l'empresa amb una estratègia més propera a l'estil nord-americà, acceptant recompres a gran escala i un paquet salarial basat en accions.
• Recompres i Deute: De manera similar a AZN, GSK va realitzar grans recompres, que van assolir el màxim el 2007 i 2008 (£3.8 mil milions cada any). Aquestes recompres van contribuir a quadruplicar el deute net total de GSK (de £4.0 mil milions el 2000 a £16.2 mil milions el 2008). Aquestes accions van ser criticades com a "pagament excessiu a l'estil dels EUA".
• Crisi del Producte i R+D: La caiguda del producte estrella Avandia (bloquejat per l'FDA el 2010 per problemes cardiovasculars) i la manca de blockbusters van evidenciar una crisi de productivitat.
• Estratègia Witty (2008-2017): Andrew Witty (CEO, 2008-2017) va prioritzar fàrmacs de "gran volum i baix preu" i va formar empreses conjuntes i intercanvis d'actius (com canviar la divisió d'oncologia per la unitat de vacunes de Novartis el 2015). Aquesta estratègia va provocar una caiguda dràstica dels beneficis i del preu de l'acció.
• Manteniment dels Dividends: Tot i la caiguda dels beneficis, GSK va augmentar els dividends fins a un màxim de £4.9 mil milions el 2016 (quan el benefici era només de £912 milions), demostrant la resistència a retallar els "drets adquirits" dels accionistes.

Transició a la Innovació (2017-Present)

• Nou Lideratge i Reorientació: Emma Walmsley (CEO, 2017-present) va ser nomenada enmig de la pressió dels accionistes per reestructurar l'empresa. Walmsley es va centrar a reforçar la disciplina en R+D i va destinar el 80% del pressupost de R+D a quatre àrees estratègiques.
• Adopció de Capacitats: Walmsley va contractar Hal Barron (ex Genentech/Roche) com a cap de ciència. Sota Barron, GSK es va centrar en la oncologia especialitzada i va adquirir empreses com Tesaro (£4.0 mil milions el 2019) per impulsar la seva cartera.
• Demerger i Objectius: Walmsley va acceptar l'escissió del negoci de salut del consumidor (Consumer Healthcare Business) en una empresa independent (Haleon plc), una decisió que va reforçar la posició financera de la farmacèutica.
• Fi de les Recompres: GSK va cessar les recompres d'accions el 2018, i va començar a incloure mètriques d'innovació (com el rendiment de la cartera i les aprovacions reguladores) en la remuneració dels executius.

Sostenibilitat de la Transició

El llibre conclou que, tot i el gir cap a la innovació, ambdues empreses mantenen vulnerabilitats:

• AZN: La sostenibilitat a llarg termini es podria veure compromesa per l'elevat endeutament (a causa de grans adquisicions) combinat amb una alta política de dividends.
• GSK: Es troba mig dècada per darrere d'AZN en la transició. Tot i que Walmsley va resistir l'atac de l'activista hedge-fund Paul Singer (Elliott Management), l'empresa encara s'enfronta a desafiaments d'endeutament, dividends elevats i la recent pèrdua de personal clau de R+D (com Hal Barron).

Per a la sostenibilitat a llarg termini, si els ingressos i els beneficis disminueixen, la prioritat hauria de ser reduir els dividends per mantenir la inversió en innovació, en lloc de retallar la força de treball.